你很难给流媒体巨子奈飞公司一个确认的估值，因为这只个股的不确认要素有许多。

(NFLX日线图)

【资料图】

这些年来，新冠疫情的盛行，无疑将顾客对流媒体渠道的需求大大提早了。可是，时间来到2022年，奈飞一季度的订户数量就呈现了下降，并且，公司估量二季度还会持续下滑。

虽然，咱们很难就此判别奈飞的添加是否现已完毕，或是在长达两年的需求爆发今后的短期休整。可是，不可否认的是，竞赛环境的确现已发生了明显的改变——三年前，奈飞简直没有平等规划的、实在的竞赛对手，可是，随后，许多干流媒体公司开端涌入这个范畴，一些公司更是有潜力在短期内就成为奈飞的“心头大患”。从这方面动身，企图精确衡量公司的长时间远景，也是一项艰巨的使命。

从基本面视点动身，相关于现在的收益，奈飞的估值看上去很廉价；可是，从自在现金流视点来看，这只个股又显得十分贵重。投资者要运用哪种估值办法来评价奈飞，取决于他们对企业的观点。可是，假如用一些常识性的办法来了解奈飞的股价是否跌得满足深，咱们会发现——看上去奈飞仍是跌得不行深。

奈飞和ESPN的比照

2010年代末，奈飞简直是美股最好的文娱公司标的，到2018年，奈飞的市值总算逾越迪士尼(NYSE:DIS)，正式加冕为全球最有价值的媒体公司。

奈飞的赶超也是因为迪士尼这个旧日王者的苦苦挣扎，其时迪士尼旗下的ESPN的开展轨道相似于奈飞，而它好像也开展不错，例如，2014年，公司向每个有线电视和卫星电视用户收取6美元的费用，公司每年从全国简直每户家庭取得约100美元的收入，不论这个家庭是否收看ESPN。

除此之外，还有广告收入，虽然ESPN为取得媒体转播权付出了不菲的费用，可是依然有许多的赢利剩下。到2015财年(到当年9月)，迪士尼的媒体络部分发生了约80亿美元的息税前赢利，其时时代华纳旗下的高质量HBO的收入也只需这个数字的四分之一左右。

毫无疑问，ESPN占有了迪士尼媒体络赢利的最大比例，而迪士尼络、美国广播公司(ABC)和美国广播公司家庭(ABCFamily)等其他公司的影响力远不如ESPN.2014年，一位分析师估量ESPN的息税前赢利约高达45亿美元，ESPN的独立价值约为500亿美元。

可是，好日子并没有持续下去。有线电视和卫星电视的订户开端削减，这给ESPN的赢利和估值带来了极大的压力，以至于ESPN乃至影响了迪士尼股价的体现。

无论如何，ESPN在2014年到达的峰值，为奈飞供给了一个风趣的启示——虽然从盈余以来，奈飞的股价大幅跌落，可是现在奈飞的市值略低于1000亿美元。这让华尔街不由提问：奈飞的价值应该超越巅峰时期的ESPN两倍之多吗？咱们很难证明这是否值得。

奈飞的问题

没错，奈飞的世界根底要大得多(约占2021年营收的54%)，海外添加时机也大得多。但美国以外区域的赢利率在结构性上较低，上一年年末，奈飞在世界第二人口大国印度降价。

事实上，在2015财年，迪士尼媒体络部分的息税前赢利率略低于35%。而关于奈飞来说，在曩昔的四个季度里，这个数字仅为不到23%。

奈飞是一个不那么老练的企业，依然在营销上投入许多资金，但即使是一个老练的奈飞，或许也不会像巅峰时期的ESPN那样盈余。可是，奈飞事务现在的估值大约是ESPN的两倍。

能够说，奈飞每用户收入更高的美国事务比ESPN的价值要高一些，而其世界事务的估值可所以ESPN的两倍。但即便如此，咱们也只能了解到奈飞股票现在的买卖状况。

不可否认，仅凭这一比照就对奈飞进行估值并不完美，也不精确。不过，因为曩昔两年的繁忙程度，以及环绕奈飞财报的一个关键问题，现在还没有哪种估值办法能够做到这一点。

奈飞的管帐问题

从收益来看，奈飞的估值好像是合理的，为曩昔12个月收益的19倍左右，为息税前收入的13倍。可是，奈飞的自在现金流却“叙述着别的一种故事”，奈飞此前一直在烧钱，包含2021年和本年一季度，关于一家一直在烧钱的企业，给予1000亿美元的估值，是很荒唐的。

要留意的是，这里是管帐办法导致了奈飞收益和自在现金流之间的差异。在财报中，奈飞将内容在一段时间内摊销，而在现金流量表中，奈飞计入了这一时期内容上的实践现金开销——当内容开销添加时，现金流量表显现的内容本钱高于损益表。摊销只包含当期开销的一部分，加上前几年现金开销的少数剩下。但只需当期现金费用高于之前，内容的实践现金开销就会超越摊销数。

例如，2021年，现金本钱比摊销费用高出55亿美元。2020年的距离较小，但这只是因为奈飞的现金开销在疫情期间大幅下降。需求留意的是，这一距离在2022年第一季度有所收窄，从上年的5.65亿美元降至4.18亿美元。

对损益表的管帐处理是根据一个合理的主意：新内容对订阅者有一些尾部价值，而尾部价值会在几年的时间里逐步消失。因而，一些，但只需一部分本钱应该在未来几年付出。

从理论上讲，摊销本钱在某一时间会高于、或许至少与现金本钱相等。而到那个时分，理论上，奈飞将成为一台发生现金的机器。但这需求内容开销的添加在某个时分大幅度放缓。这种状况现在还没有发生，这便是奈飞发布此类财报数据的原因，但除了2020年(其时，因为外部要素，现金本钱再次大幅下降)，它没有发生正的自在现金流。

奈飞第一季度的订户数量下降，以及估量第二季度会呈现相同的状况，这表明奈飞或许不得不持续添加开销，以坚持其订户根底的相对完好。这种状况的底子问题在于，“实在的”内容消费更挨近于实践的现金开销——这意味着，估值有必要更挨近根据自在现金流的办法，而不是根据收入的办法。

从这个视点来看，奈飞的状况比ESPN的状况更糟。一家估值近1000亿美元、却无法发生自在现金流的公司当然不值得买进。

可是，这里有许多不确认性要素。为了削减开销、进步赢利和自在现金流，奈飞能够采纳一些手法。不过，假如上两个季度的状况与奈飞在更正常的环境下的状况相似，1000亿美元的估值是不或许存在的，奈飞的股价将持续跌落。

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